Fermata #282 - Il marinaio arenato
Michael Saylor viene messo per la prima volta alle strette da un esemplare Danny Knowles nel podcast What Bitcoin Did, colpito sul nervo scoperto della sostenibilità delle Bitcoin Treasury Companies
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Il re, spalle al muro. Nudo, colpito nel vero nervo scoperto che nessuno aveva mai osato sfiorare. E’ questa l’immagine restituita dall’intervista rilasciata da Michael Saylor, Ceo di Strategy, a Danny Knowles, conduttore del noto podcast What Bitcoin Did.
L’uomo che ha simboleggiato più di ogni altro l’adozione istituzionale di Bitcoin, che ha trasformato un’azienda tech in difficoltà nella singola società privata con il più alto numero di bitcoin nelle riserve - oltre 600.000 - ha fatto cadere una maschera che aveva indossato molto elegantemente negli ultimi anni, mostrando un lato di sé che forse nessuno, tra il grande pubblico, ancora conosceva. Il lato dello squalo finanziario, talmente convinto e accecato dalla sua visione da rigettare persino le premesse dell’intervistatore, attaccandolo personalmente e rifiutandosi di rispondere a una semplicissima domanda di fondo: che senso hanno le Bitcoin Treasury Company prive di alcun business sottostante? (Per chi volesse approfondire, il modello delle Bitcoin Treasury Company è spiegato nel dettaglio nella fermata #252)
L’intervista, pubblicata pochi giorni fa su tutti i canali di What Bitcoin Did, è un must watch.
La domanda proibita
Danny Knowles non ha fatto nulla di straordinario. Ha fatto il suo lavoro, un lavoro che nessuno prima d’ora aveva fatto confrontandosi a quattr’occhi con Saylor: domande, domande chiare.
Una in particolare, nelle sue varie sfumature, è stata al centro del dibattito per buona parte dell’intervista. “Il mercato può sostenere oltre 200 “Bitcoin Treasury Company” il cui unico modello di business consiste nell’emettere debito o equity per comprare bitcoin, senza generare alcun cash flow operativo?
La reazione di Saylor nei primi 35 minuti è stata netta, di rigetto: “Chi sei tu per dire che emettono solo debito per comprare bitcoin? E’ una dichiarazione ignorante e offensiva da parte tua”, ha detto letteralmente al minuto 34.
Ma per comprendere quanto Saylor abbia evitato il confronto, bisogna analizzare la struttura delle sue risposte. Knowles incalza: “Gli azionisti di alcune di queste treasury company stanno venendo assolutamente massacrati. C’è un modo in cui alcune di queste aziende possano mai tornare a un mNAV di 1x?”
È una domanda più che legittima. Al momento attuale circa il 40% delle prime 100 Bitcoin Treasury Company viene scambiato a sconto rispetto al Net Asset Value (NAV), ovvero al valore dei bitcoin che ha in cassa. Oltre il 60% ha comprato bitcoin a prezzi superiori a quelli attuali. Alcune hanno visto crollare il prezzo delle azioni del 99%.
La risposta di Saylor? “Non accetto la critica. Hai fatto un investimento in un’azienda. Perché hai investito nell’azienda?” Knowles chiede della sostenibilità di un modello di business. Saylor risponde parlando delle scelte individuali degli investitori. È come chiedere se un ponte sia strutturalmente sicuro e sentirsi rispondere: “Perché hai deciso di attraversarlo?”.
E poi arriva il capolavoro retorico: “Il mio problema con la tua premessa è che tu sembri pensare che vada bene che 400 milioni di aziende non comprino bitcoin, e ti sta bene così? E poi critichi le 200 aziende che hanno comprato bitcoin?”
Artificio retorico che si insegna al giorno uno dei corsi di media training per i dirigenti: manipolazione dialettica. Knowles non ha mai detto che le aziende non dovrebbero comprare bitcoin. Ha chiesto se il modello puro-treasury senza cash flow sia sostenibile. Saylor risponde a un’accusa che nessuno ha formulato, trasformando chi pone domande legittime in un nemico.
Il modello delle Bitcoin Treasury Company è elementare:
Emetti azioni o bond;
Usa i fondi per comprare bitcoin;
Se il prezzo di BTC sale, il prezzo dell’azione sale;
Emetti altre azioni grazie al prezzo più alto;
Ripeti.
È un ciclo che funziona, finché funziona. Quando smette di funzionare - quando bitcoin scende, quando gli investitori non vogliono più comprare le nuove emissioni, quando il premium dell’azione sul Net Asset Value svanisce - cosa resta? Resterebbe il business sottostante dell’azienda, se solamente ce ne fosse uno.
Cosa succede quando la musica si ferma? Saylor non ha risposto e non lo ha fatto perché non può rispondere. Ammettere che il modello ha limiti strutturali significherebbe ammettere che il playbook che ha venduto al mondo - attraverso conferenze, interviste, il suo stesso esempio - non funziona per tutti. Che non basta un ticker e la volontà di emettere debito per replicare Strategy.
I numeri del mercato iniziano a pesare
Mentre Saylor si indigna, i filing della sua stessa azienda raccontano una storia che illumina il problema. Nei primi nove mesi del 2025, Strategy ha generato $125 milioni di cash flow operativo dal suo business software legacy. Nello stesso periodo, ha raccolto oltre $50 miliardi attraverso equity, preferred stock e convertibili, spendendo quasi tutto per comprare bitcoin.
Tradotto: oltre il 99% del capitale dietro la treasury di Strategy viene dall’emissione di titoli, non dalle operazioni. Il business software - quello che genera effettivamente ricavi - è diventato economicamente irrilevante rispetto agli acquisti di BTC.
Nel deck delle earnings trimestrali, circa il 90% delle slide è dedicato alla Bitcoin treasury. Solo due o tre menzionano il business software, e nessuna lo presenta come driver di crescita. Strategy, in altre parole, è già di fatto ciò che Knowles descrive: un’azienda il cui business principale è emettere titoli per comprare bitcoin. La differenza con le altre 200 è di scala, non di natura.
Messo alle strette, Saylor ricorre alla retorica: “Come può essere irrazionale per un’azienda adottare una nuova tecnologia migliore della precedente? È come mettere in discussione la transizione all’elettricità.” È un’analogia affascinante. Ed è anche completamente fuorviante.
L’adozione dell’elettricità non ha richiesto alle aziende di emettere continuamente equity. Non ha creato dipendenza da un singolo asset il cui prezzo deve continuare a salire per permettere nuove emissioni. Non ha sostituito il business operativo con un’esposizione finanziaria a leva. L’elettricità era un upgrade tecnologico che migliorava l’efficienza delle aziende esistenti. Il modello pure-treasury è la sostituzione di un business reale con una scommessa - per quanto informata - su un singolo asset. General Electric non ha smesso di produrre lampadine quando ha adottato l’elettricità. Metaplanet ha smesso di gestire hotel in Giappone quando ha adottato bitcoin.
La veemenza di Saylor - che conosce bene la differenza, ma decide scientemente di ignorarla - tradisce qualcosa di più profondo di un semplice disaccordo. Strategy ha costruito un impero e ha ispirato oltre 200 aziende a seguire il proprio modello. La società organizza persino una conferenza - Bitcoin for Corporations - per divulgare il suo approccio. È diventato il volto stesso dell’adozione istituzionale di Bitcoin. Ammettere che il modello potrebbe non funzionare per aziende senza cash flow operativo significherebbe ammettere di aver venduto un sogno incompleto. Che il playbook non è universale. Che servono fondamentali, non solo convinzione.
È più facile attaccare chi pone domande che rispondere nel merito. È più facile trasformare una critica al modello di business in una critica a Bitcoin stesso, mobilitando così l’istinto tribale della community.
Ma la realtà non si piega alla retorica. E gli azionisti delle Treasury Company che hanno perso il 99% - quelli che Knowles ha menzionato e che Saylor ha ignorato - non possono pagare le bollette con le analogie sull’elettricità.
Consentitimi infine, cari lettori, un elogio aperto a Danny Knowles. In un settore in cui Saylor vene tipicamente trattato come un oracolo, l’host di What Bitcoin Did ha fatto qualcosa di raro: il giornalista. Ha posto domande basate su dati pubblici, senza farsi intimidire dalla statura dell’ospite né dalla sua reazione aggressiva. Non ha arretrato quando Saylor lo ha attaccato personalmente. Ha continuato a chiedere ma non ha ricevuto risposta alla domanda fondamentale. Il che forse, costituisce di per sé già una risposta definitiva: il prossimo bear market, se arriverà, sarà causato dalla bolla delle Bitcoin Treasury Company.