Fermata #249 - Tether sta uccidendo il dollaro?

Tether, emittente della maggiore stablecoin al mondo, USDT, è diventata in pochi anni un attore di peso anche nel mercato obbligazionario statunitense. Con riserve in forte aumento investite in gran parte in Treasury (titoli del Tesoro USA), Tether oggi figura tra i principali acquirenti di debito americano. Nel 2024 è stata il settimo maggiore compratore di Treasury al mondo. Paolo Ardoino, CEO di Tether, ha rivelato che l’azienda detiene oltre 120 miliardi di dollari in titoli USA.

I numeri sono noti, ciò che non era nota era l’opinione di Saifeadean Ammous che, alla Bitcoin Conference di Las Vegas, ha offerto un’interpretazione tanto originale quanto interessante.

Secondo l’autore del Bitcoin Standard “Tether non può aggiustare ciò che un secolo di democrazia fiat ha rovinato”. In effetti, i numeri mettono in prospettiva il fenomeno: sommando tutti gli emittenti di stablecoin, questi detengono appena lo 0,4% del debito pubblico americano.

Nonostante la crescita vertiginosa (la quota era quasi zero solo cinque anni fa), siamo nell’ordine di pochi decimi di punto percentuale su un debito federale che supera i 31 mila miliardi di dollari. In altre parole, anche se Tether continuasse a raddoppiare le sue riserve nei prossimi anni, la massa di debito USA è tale che la sostenibilità fiscale di Washington non può dipendere da un singolo acquirente privato.

Il problema è, ovviamente, la traiettoria insostenibile del debito americano. Il deficit federale viaggia stabilmente oltre i $1.500-2.000 miliardi l’anno e l’onere degli interessi sta esplodendo. Secondo gli ultimi outlook, la sola spesa per interessi sul debito supererà i $1.000 miliardi annui già dal 2026, diventando presto la seconda voce di spesa federale dopo la previdenza sociale.

Quasi 1 dollaro di tasse federali su 5 andrà solo a pagare interessi sul debito, sottraendo risorse a servizi e investimenti. E nel prossimo decennio la dinamica è destinata a peggiorare: il Congressional Budget Office prevede che il debito pubblico detenuto dal pubblico passerà da 30 a $52 mila miliardi entro il 2035.

In questo contesto, anche se Tether e altri investitori privati continuassero ad assorbire una quota crescente di Treasury, l’impennata del debito e degli interessi renderebbe comunque ingovernabili i conti pubblici americani. Ammous riassume il concetto con con una dichiarazione lapalissiana: “Default, svalutazione o default tramite svalutazione sono inevitabili”. In sostanza, o gli USA finiranno per dichiarare default sul proprio debito, o lo monetizzeranno tramite inflazione.

Bitcoin è il vero asset di riserva - il rischio si chiama dollaro

Per proteggersi dallo scenario di declino del dollaro, Tether sta seguendo una strategia senza precedenti per un emittente di stablecoin: accumulare una riserva crescente in bitcoin all’interno del proprio bilancio. Ammous definisce questa mossa una sorta di “arma di difesa” strategica. L’idea è che, in caso di forte svalutazione del dollaro o addirittura di default sui titoli di Stato USA, una riserva di bitcoin potrebbe controbilanciare le perdite e mantenere stabile il valore di USDT per gli utenti.

In concreto, da maggio 2023 Tether ha iniziato a impiegare parte degli utili trimestrali per comprare Bitcoin da tenere a riserva. Si tratta grosso modo del 15% dei profitti netti ogni trimestre destinato ad accumulare BTC. Oggi, come rivelato da Paolo Ardoino durante la stessa Bitcoin Conference, Tether detiene più di 100.000 bitcoin.

La ratio appare abbastanza evidente: in uno scenario di forte inflazione del dollaro - che, nel lungo periodo, è inevitabile - il prezzo di bitcoin in dollari tenderebbe a salire, preservando il potere d’acquisto di chi lo detiene. Dunque, se il dollaro subisse un tracollo, la porzione di riserva di Tether allocata in bitcoin vedrebbe aumentare il proprio valore in dollari, compensando la perdita di valore di titoli di Stato in riserva. Analogamente, in caso di default o ristrutturazione del debito USA, i Treasury detenuti da Tether perderebbero valore o diventerebbero illiquidi; ma bitcoin, non costituendo la passività di nessuno, rimarrebbe nelle disponibilità di Tether e verosimilmente aumenterebbe di prezzo per la crisi di fiducia nel dollaro. Insomma, Bitcoin funge da polizza assicurativa nel bilancio di Tether contro i rischi del dollaro che, tradizionalmente, è sempre stato considerato come il rifugio per eccellenza.

Tether si sgancerà dal dollaro? DA USDT a BTCT

La parte più interessante del ragionamento dell’economista, però, riguarda la diretta conseguenza della svalutazione del dollaro tradizionale unita all’aumento delle riserve in bitcoin. Una conseguenza a cui nessuno, finora, aveva fatto riferimento pubblicamente, ma che è perfettamente logica. Ammous ipotizza che USDT potrebbe rivalutarsi rispetto alla valuta statunitense, offrendo di fatto un premium stabile sopra il dollaro stesso. In pratica Tether diverrebbe una stablecoin agganciata non più al valore statico di 1 USD, ma ancorata a bitcoin o comunque a un paniere in grado di conservare potere d’acquisto nel tempo.

Lo scenario delineato è il seguente: man mano che il dollaro perde valore - per inflazione o perdita di fiducia globale - e la domanda di USDT continua a crescere, Tether accumula sempre più bitcoin a riserva. A un certo punto le riserve in bitcoin superano quelle in dollari. A quel punto Tether romperà il peg verso l’alto. Ciò significa che sul mercato 1 USDT inizierà a valere più di 1 dollaro, riflettendo il fatto che ogni token è garantito da attività di valore crescente. Ammous prevede ad esempio un possibile tasso di cambio 1 USDT = 1,02 USD, in progressivo aumento. In altre parole, USDT si rivaluterà gradualmente rispetto al dollaro man mano che quest’ultimo si indebolirà.

Ammous parla di loop auto-rinforzante: più sale la domanda di USDT nel mondo, più Tether deve comprare Bitcoin per bilanciare le riserve; questo contribuisce ad aumentare il prezzo di Bitcoin (per via degli acquisti), il che a sua volta incrementa il valore delle riserve di Tether e supporta una ulteriore rivalutazione di USDT sul dollaro. Si innescherebbe dunque un circolo virtuoso in cui la stablecoin guadagna appeal proprio perché si rafforza rispetto al dollaro debole, attirando ulteriore domanda. Non a caso Ammous parla di transizione “USDT → BTCT”, dove BTCT sta per un Tether interamente legato a Bitcoin.

Tether fungerebbe insomma da sistema monetario transitorio, accompagnando gli utenti dal fiat standard al Bitcoin standard man mano che quest’ultimo prende il sopravvento.