Fermata #298 - Il castello di carte di Saylor
Strategy venderà bitcoin per pagare i dividendi. Le proporzioni sono simboliche, ma il gesto racconta l'ingegneria finanziaria costruita dalla società di Michael Saylor
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Lo scorso 6 maggio, durante la conference call sui risultati del primo trimestre 2026, Michael Saylor ha pronunciato la frase che per anni ha giurato di non pronunciare mai: “Probabilmente venderemo qualche bitcoin per pagare un dividendo“. Il titolo MSTR ha perso oltre il 4% nelle ore successive.
In termini assoluti, la cifra è ridicola. Strategy detiene 818.334 BTC, e gli obblighi annuali fra dividendi sulle azioni privilegiate e interessi sul debito ammontano a circa $1,5 miliardi. Ai prezzi attuali, parliamo di vendere meno di 20.000 bitcoin all’anno - poco più del 2% delle riserve. Strategy potrebbe andare avanti così per decenni senza intaccare in modo significativo la propria tesoreria.
Quindi le proporzioni della potenziale vendita sono troppo piccole per parlare di inizio della fine. Offrono però uno spunto per analizzare, una volta per tutte, il castello di carte della Bitcoin Treasury Company per eccellenza.
La parola disattesa
Per cinque anni il pitch di Strategy è stato uno e uno soltanto: noi accumuliamo bitcoin, non vendiamo bitcoin. Tutto il resto - il modello, la narrativa, il cosiddetto yield, ovvero l’interesse, l’ingegneria finanziaria attorno alle azioni privilegiate STRK, STRF, STRD e STRC - poggiava su quel patto implicito con gli azionisti.
Ammettere oggi che alcuni bitcoin verranno venduti per onorare gli obblighi sui dividendi significa, di fatto, riconoscere che il flusso di cassa operativo non basta. Anche perché il flusso di cassa operativo, di fatto, è quasi inesistente e, in ogni caso, del tutto irrilevante in termini di volumi. Il business software di Strategy genera una manciata di milioni di dollari a trimestre. Gli obblighi finanziari sui titoli privilegiati ne richiedono un miliardo e mezzo all’anno. La differenza la si copre come si è sempre coperta: emettendo nuove azioni a un premio sul valore dei bitcoin sottostanti, oppure - e questa è la novità - vendendo qualche bitcoin.
Saylor lo ha detto con il sorriso di chi ha appena spiegato una cosa ovvia: “Compriamo bitcoin a credito, lasciamo che si apprezzi, poi vendiamo bitcoin per pagare il dividendo“. Letto così, sembra una macchina perpetua. Letto con un minimo di malizia, è la descrizione di un modello che dipende interamente da due variabili che Saylor non controlla: il prezzo di bitcoin e la disponibilità degli investitori a continuare a comprare le sue azioni a un premio sul valore netto dei bitcoin detenuti (il cosiddetto Net Asset Value, NAV).
L’arbitraggio che non è un arbitraggio
Qualche giorno prima della conference call, Adam Back aveva twittato una frase destinata a diventare il nuovo slogan dei Saylor-boys: “Le bitcoin treasury company sono un arbitraggio tra il presente fiat e il futuro iperbitcoinizzato”. Una formulazione tanto elegante quanto disonesta.
Un arbitraggio, in finanza, è l’operazione che sfrutta una differenza di prezzo dello stesso asset su due mercati diversi, comprando dove costa meno e vendendo dove costa di più, senza rischio direzionale. È, per definizione, un’operazione a rischio nullo o minimo che si chiude in un tempo finito.
Quello che fa Strategy somiglia poco a un arbitraggio e molto a una scommessa con leva su bitcoin, finanziata emettendo strumenti di debito e azioni a un premio sul valore degli asset sottostanti. È un trade direzionale a tutti gli effetti, esposto al ribasso del prezzo di bitcoin, all’illiquidità del mercato delle azioni privilegiate e - questa è la parte interessante - al prosciugarsi del premio stesso.
Chiamarlo “arbitraggio tra il presente fiat e il futuro iperbitcoinizzato“ è un modo elegante per nascondere che il modello funziona solo finché qualcuno è disposto a pagare $1,23 di MSTR per ogni $1 di bitcoin sottostante. Il giorno in cui il premio scende a zero - cosa già accaduta brevemente a inizio 2026 - la macchina si inceppa. Il giorno in cui scende sotto zero (azioni che valgono meno dei bitcoin che rappresentano), il modello si trasforma da motore di accumulazione a motore di distruzione di valore.
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Lo schema…
Per provare a semplificare, immaginate una fila di persone che entrano in una stanza, e ognuna porta con sé una banana. La regola è questa: chi entra deve consegnare la banana alla cassa, ricevere in cambio un certificato che recita “hai diritto a 1,1 banane“, e mettersi in coda con gli altri.
Il certificato è valido finché c’è qualcun altro in fila pronto a entrare. Ogni volta che un nuovo arrivato consegna la sua banana, la decima parte di quella banana viene distribuita fra i certificati già emessi. Tutti vedono il proprio certificato passare da “1,1 banane“ a “1,12 banane“ a “1,15 banane“. E’ l’interesse.
I certificati esistenti aumentano di valore solo perché entrano nuovi banana-portatori. Da nessuna parte c’è un albero che produce banane. Da nessuna parte un campo, un raccolto, un prodotto. C’è solo la fila. Finché la fila si allunga, tutti vedono crescere il proprio certificato. Il giorno in cui smette di allungarsi, il certificato vale esattamente la banana che è stata consegnata. Il giorno in cui qualcuno cerca di uscire portandosi via la propria banana, scopre che la banana è stata già divisa con tutti gli altri.
Il “BTC per share“ che Saylor pubblica ogni trimestre come metrica chiave funziona così. È il premio che i nuovi azionisti pagano sopra il valore dei bitcoin di Strategy, redistribuito sotto forma di “crescita“ ai possessori esistenti. I rendimenti dei vecchi azionisti vengono direttamente dal capitale conferito dai nuovi.
A voi il giudizio sul nome che si dà a questo schema in altri contesti finanziari. Qualcuno, le banane, potrebbe ritrovarsele in posti indesiderati.
STRC
C’è poi il capitolo dedicato al gioiello della corona dell’ingegneria finanziaria di Strategy: il preferred stock STRC, ribattezzato “Stretch“, che paga oggi un dividendo annualizzato dell’11,5%, distribuito mensilmente, con valore nominale di $100 per azione.
Il pitch ufficiale è disarmante: Saylor lo descrive come uno strumento “di stabilità simile a un money market“, con tasso variabile aggiustato mensilmente per mantenere il prezzo intorno alla pari. Tradotto: comprate STRC, ricevete l’11,5% annuo, non vi preoccupate del prezzo che oscillerà poco perché il tasso si autoregola.
Coffeezilla, in un video recente, ha analizzato questa narrativa. STRC ha poco in comune con un conto di deposito e ancora meno con un’obbligazione: nessuna scadenza, nessun rimborso garantito, nessuna protezione del capitale. Sotto la confezione c’è un’azione privilegiata perpetua, classificata B- (junk) dalle agenzie di rating, che paga un rendimento a doppia cifra finanziato da... le emissioni successive di altre azioni privilegiate.
Il dato più rilevante citato da Coffeezilla è il profilo dei detentori: l’80% di STRC è in mano a investitori retail. Famiglie, pensionati, piccoli risparmiatori convinti dal marketing di aver parcheggiato i propri soldi in qualcosa di “simile a un conto bancario”.
Coffeezilla fa anche un paragone più audace: Terra Luna pagava un rendimento del 20% prima di collassare. Anche lì, una struttura ingegnerizzata che funzionava finché funzionava. Anche lì, gente convinta che il rendimento fosse reale. Anche lì, l’unica fonte del “yield” erano i nuovi capitali in entrata.
Il paragone è forte e per molti versi ingiusto: Terra Luna era costruita su un meccanismo algoritmico instabile per design, mentre STRC è un’azione privilegiata supportata da un asset reale, bitcoin. Ma il principio sottostante che Coffeezilla mette sul tavolo è corretto: un rendimento a doppia cifra che non viene da un flusso di cassa operativo deve venire da qualche parte. E nel caso di Strategy, viene dai nuovi acquirenti.
Il castello e il vento
Strategy potrebbe sopravvivere a lungo. Le riserve sono enormi, $66 miliardi in bitcoin a oggi, e con un consumo netto di poche migliaia di BTC l’anno per onorare i dividendi, lo stock di sicurezza copre decenni. Non sto dicendo che Strategy fallirà domani e nemmeno fra cinque anni.
Sto provando a segnalarvi che dietro Strategy, come prodotto, c’è solo ingegneria finanziaria. Le bitcoin treasury company, e Strategy in primis, sono un’altra carta sopra il castello di carte chiamato sistema del credito. Funzionano per le stesse ragioni per cui funziona il sistema bancario a riserva frazionaria: finché tutti ci credono, nessuno corre allo sportello. Funzionano finché esiste il premio. Il premio esiste finché i credenti continuano a comprare. È un loop che si autoalimenta nella direzione giusta e si autodistrugge in quella sbagliata.
Bitcoin nasce per offrire un’alternativa esattamente a questo tipo di costruzioni. Un asset libero da controparti, da promesse, da rendimenti finanziati dalle nuove sottoscrizioni. Detenere bitcoin significa detenere bitcoin, non un certificato che dice di rappresentarne 1,15 a patto che la fila continui ad allungarsi.
Saylor ha trascorso cinque anni a convincere il mondo che la sua azienda fosse il modo migliore per esporsi a bitcoin. La verità è che la sua azienda è il modo migliore per esporsi al sistema del credito che bitcoin è stato pensato per superare.
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