Fermata #252 - La moda delle Bitcoin Treasury Company

"Compra il mio debito che io compro bitcoin", è la nuova tendenza di decine di società quotate. Strategy ha fatto da apripista a nuovo modello di business che rischia, però, di trasformarsi in bolla

Jun 21, 2025

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Come ho raccontato nella fermata #244, spiegando il modello di business di Strategy, negli ultimi mesi è esplosa una nuova tendenza: trasformare la propria azienda in una Bitcoin Treasury Company, oppure crearne una ad hoc. Che cosa sia una Bitcoin Treasury Company è presto detto: una società che accumula Bitcoin a bilancio emettendo titoli di debito, ispirandosi cioè al modello inaugurato dall’ex MicroStrategy.

Strategy ha aperto le danze e oggi la lista di aziende che ne stanno seguendo le orme è in costante crescita: Twenty One Capital, con il supporto di investitori come Tether, Bitfinex e Cantor Equity Partners; il colosso del retail di videogiochi GameStop; la piccola azienda giapponese Metaplanet; in Francia The Blockchain Group si definisce “la prima Bitcoin Treasury europea” ; negli Stati Uniti Nakamoto, guidata dal Ceo di Bitcoin Magazine David Bailey; infine, persino Anthony Pompliano, influencer finanziario noto per aver entusiasticamente tessuto le lodi di FTX prima che saltasse per aria, sta lanciando una società con lo stesso obiettivo: ProCapBTC.

Tutte queste aziende adottano un modello simile: raccolgono capitali - emettendo obbligazioni, quindi debito, o nuove azioni - e li usano per acquistare bitcoin da tenere in cassaforte, scommettendo su un aumento del prezzo.

Ma questa corsa al tesoro in Bitcoin è davvero sostenibile o nasconde i germi di una nuova bolla speculativa, in pieno stile ICO 2017?

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Strategy e un mercato in esplosione

Ripassiamo velocemente il caso Strategy. Dal 2020, l’azienda emette bond convertibili, talvolta a tasso zero, per finanziare massicci acquisti di bitcoin. In pratica, gli investitori prestano denaro sottoscrivendo obbligazioni che danno il diritto di essere convertite in azioni future a un prezzo prefissato, scommettendo che il titolo salirà sopra quel valore. Oggi Strategy detiene oltre 580.000 bitcoin in cassa, per un valore di mercato di circa $63 miliardi. Il suo titolo azionario è diventato un proxy di Bitcoin: circa il 59% della capitalizzazione di Borsa coincide col valore dei bitcoin detenuti, regalando rendimenti stellari a chi ha creduto nel piano di Saylor: nell’ultimo anno, per esempio, l’azione MSTR è salita del +117% grazie all’aumento del prezzo di bitcoin.

L’elenco di società che seguono questo modello cresce di settimana in settimana. Twenty One Capital ha già raccolto $685 milioni di capitale iniziale. Di questi, $485 milioni provengono dall’emissione di prestiti obbligazionari convertibili (all’1% di interesse annuo, scadenza 2030) e altri $200 milioni da equity (PIPE), secondo i documenti depositati alla SEC. La società ha già iniziato a comprare bitcoin: solo a maggio ha annunciato l’acquisto di 4.812 BTC per $458 milioni.

Un’altra nuova arrivata è Nakamoto: sta approdando sui mercati regolamentati tramite la fusione con la società sanitaria KindlyMD, portando in dote circa $710 milioni raccolti in capitale, tra equity private e note convertibili, da investire in Bitcoin.

In Giappone, la piccola azienda alberghiera Metaplanet ha annunciato di voler raccogliere fino a $5,4 miliardi per accumulare 210.000 BTC entro fine 2027. Ad oggi, l’azienda detiene 8.888 BTC, acquistati progressivamente dal 2024, ma la sola notizia del nuovo piano di espansione ha fatto balzare il titolo del +22% in un giorno.

In Francia, The Blockchain Group (quotata su Euronext Paris) rivendica il titolo di prima Bitcoin Treasury Company europea: ha cominciato ad accumulare bitcoin a novembre 2024 e, ad oggi, ne detiene 1.471 per un valore di circa €132 milioni. Per finanziarsi ha utilizzato una strategia mista: una piccola emissione azionaria riservata da €8,6 milioni per comprare 80 BTC, seguita da un’emissione di obbligazioni convertibili da €55,3 milioni - sottoscritte da Fulgur Ventures - con cui ha acquisito altri 544 BTC. Recentemente la società ha anche annunciato l’acquisto di 624 BTC per €60,2 milioni in un colpo solo, al prezzo medio di €89.700 per bitcoin, segno che sta entrando pesantemente ora che il prezzo è ai massimi storici.

Decine di aziende stanno incentrando il proprio modello di business su Bitcoin. Secondo un report pubblicato il 3 giugno da Standard Chartered, a inizio 2025 si contavano già 61 società quotate con Bitcoin in bilancio per un totale di oltre 3,2% dell’intera offerta. La narrativa che le accompagna è sempre la stessa: Bitcoin come riserva di valore alternativa, protezione dall’inflazione e asset strategico per diversificare la tesoreria aziendale.

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Una bolla pronta a scoppiare?

Arriviamo al punto: cosa accadrebbe a queste aziende se il prezzo di bitcoin invertisse la rotta? Di fatto queste società hanno trasformato il proprio bilancio in un enorme trade speculativo su Bitcoin, spesso finanziato a leva tramite debito. Se domani bitcoin crollasse, i loro attivi (cioè i bitcoin a riserva) si svaluterebbero drasticamente mentre il passivo (i debiti da rimborsare) rimarrebbe invariato, con possibili situazioni di insolvenza.

Ad esempio, GameStop – che pure ha una solida dotazione di cassa tradizionale – ha recentemente investito $513 milioni per comprare 4.710 BTC a prezzi vicini ai massimi storici, finanziandosi con un’emissione di obbligazioni convertibili da $1,75 miliardi a tasso zero. Se bitcoin dimezzasse il suo valore, GameStop si ritroverebbe con oltre mezzo miliardo di buco sul valore di mercato di bitcoin, dovendo forse diluire ulteriormente gli azionisti o sacrificare altre risorse per onorare il debito.

Strategy, dal canto suo, si trova in una posizione relativamente privilegiata: avendo iniziato ad accumulare Bitcoin quando i prezzi erano molto più bassi (tra $10k e $30k negli anni scorsi), vanta un costo medio di carico inferiore rispetto ai valori attuali. Tuttavia, osservando dietro le quinte, emergono segnali preoccupanti. Gli insider della società stanno vendendo azioni in massa: nel 2025 nessun dirigente o membro del board ha acquistato titoli MSTR, mentre si sono registrate ben 26 operazioni di vendita da parte di insider.

Il caso più clamoroso è quello del consigliere Carl Rickertsen, in carica dal 2022, che ha liquidato l’intera sua partecipazione vendendo azioni per circa $10 milioni proprio nelle scorse settimane. Anche un Vicepresidente dell’ex MicroStrategy, Jeanine Montgomery, ha venduto blocchi di azioni a inizio giugno, mentre altri insider hanno complessivamente scaricato titoli per oltre $864 milioni negli ultimi anni. Questo trend – insider che vendono e nessuno che compra – è generalmente un campanello d’allarme per gli investitori: indica che chi conosce meglio l’azienda preferisce incassare profitti ora piuttosto che puntare su ulteriore crescita a lungo termine. Come ha sintetizzato l’analista finanziario Peter Lynch parlando a Protos, “gli insider vendono per molti motivi, ma comprano azioni solo se pensano che il prezzo salirà”; nel caso di Strategy nel 2025 nessuno compra, tutti vendono.

Un altro elemento di rischio è la dipendenza dalla fiducia degli investitori e dalla possibilità di raccogliere sempre nuovi fondi. La promessa implicita di queste società è: “Comprate le nostre azioni/obbligazioni e avrete esposizione a bitcoin, con in più la nostra abilità nel far crescere il numero di BTC per azione nel tempo”. In pratica puntano a ingegneria finanziaria per aumentare la quantità di bitcoin per azione attraverso buyback e conversioni, così da premiare i soci anche al netto della diluizione.

David Bailey, CEO di Nakamoto, lo ha dichiarato apertamente: “Invece di comprare token fingendo che non siano securities, stiamo comprando bitcoin e fingendo che siano securities”. Questa frase, che ha fatto il giro di X, riassume la realtà: laddove le aziende crypto nel 2017 vendevano token che avevano tutte le sembianze di azioni non regolamentate durante le ICO, oggi le Bitcoin Treasury Companies vendono azioni (o obbligazioni) spacciandole per bitcoin. Il fine ultimo è lo stesso: raccogliere capitali dal pubblico con la promessa di partecipare alla corsa sfrenata di bitcoin, solo che ora l’operazione avviene tramite strumenti finanziari tradizionali e apparentemente regolati.

Pronto ad essere smentito dai fatti, ma gli ingredienti di una potenziale bolla ci sono tutti: valutazioni azionarie alle stelle trainate dall’entusiasmo per bitcoin, massiccio ricorso alla leva finanziaria tramite debito convertibile, comportamenti quasi auto-referenziali - aziende che emettono carta per comprare bitcoin, sperando che ciò faccia salire sia bitcoin che la loro stessa carta - e una diffusa sottovalutazione dei rischi di ribasso.

Insomma, le sirene sono accese.

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